[패스트캠퍼스] Dart로 조선업 산업 분석하기 (FEAT, 한화오션)

안녕하세요.

패스트 캠퍼스 회계사 님이 진행하시는 조선업 산업에 대한 분석 글을 남기기 위해 다시 한번 방문했습니다. 보통, 수주 산업은 주가가 움직이는 시점, 실적 시점, 유동성이 이뤄진 시점 등이 모두 다릅니다. 보통 조선업, 즉 배가 만들어지는 데 걸리는 시간은 1년 반 ~ 2년 정도로 길면 더 길게 공사 기간을 가져가기도 합니다. 해양 플랜트의 경우 2년 반 정도 소요되는데, 이는 석유를 끌어올리는 사업입니다. 

 

건설업의 경우도 조선업과 비슷한데, 주상복합의 경우 약 3년, 산업단지 또한 약 3년 등 보통 장기간 소요됩니다. 그래서 두 산업군의 특징으로는, 수주 계약과 동시에 주가가 올라가며 점차 떨어지는 추세를 가지죠. 그 사이에 수주가 계속 들어오면 승승장구 하겠지만 대부분이 그러지는 못합니다. 

 

조선업의 벤더 : 철강회사이며 해운사가 커스터머 입니다. 해운, 물류가 코로나 때 터지게 되면서 여러 재무 구조가 악화되는 회사들이 많아졌습니다. 여기서, 대표적인 조선업 중 하나인 대우조선해양건설에 대해 잠시 알아볼까요.

 

대우조선은 97년 IMF로 인해 한국 산업은행에게 매각 되었습니다. 이후, 이 인수전은 포스코-GS 컨소시엄이 결렬되며 포스코가 입찰 자격을 잃었고 한화가 우선 협상자로 선정되었으나 리먼 사태로 인해 결국 결렬 되었습니다. 이후 2015년 7월 대우그룹에서 최악의 분식회계가 발생하면서 한화의 인수 및 HD현대중공업 인수 또한 불발되었죠. 

 

2022년 9월 대주주 한국산업은행은 한화에 통매각한다는 방침을 세우고, 한화그룹을 우선협상자로 선정하여 경쟁 입찰을 통해 최종 인수자를 확정하는 스토킹 호스를 진행했습니다. 방위 산업체 특성상 독과점에 대한 우려는 없었으며 한화 입장에서도 육해공 중 해군을 강화시킬 수 있는 좋은 전략이었죠. 

 

여기서 전환 사채에 대한 내용이 나오게 되는데요. 

 

전환사채 장점으로는, 금리를 거의 요구하지 않는 대신 전환 가격 만원으로 잡으면, 만원으로 전환할 수 있는 권리를 주는 겁니다. 2년 후부터 행사할 수 있게 하는 것인데, 주가가 오르면 혜택을 보는 구조이죠. 

 

수주산업은 진행기준에 따라 실적을 잡게 됩니다  보통 Heavy Tail 이라고, 보통 이익을 잡을 때 공정률 일정하게 가면 3년 동안 33% 정도 되는데, 즉 1조 짜리면 3300억씩 이익이 타는 겁니다. 하지만 현금 흐름은 계약서 조건에 따라 1차 끊고 2차 끊고 나중에 완료되서 검수까지 끝나면 잔금을 끊는데, 이게 전체 계약금액의 3~40% 끊는 거기 때문에 가장 마지막에 현금이 개선되는 것이 조선업 재무제표의 특징입니다. 

 

특히, 국방에 납품하는 국방 산업의 경우, 마지막 가서 돈이 들어오기 때문에 현금 유동성에 전혀 도움이 되지 않습니다. 또한 검수도 2년으로 매우 길기 때문에 검수 끝날 때 돈이 들어와서 수익 인식 다 되어도 미청구 채권이 많습니다. 

 

한화오션 재무제표를 잠시 살펴보면, 15년도 매출 10% 정도 성장한 반면, 이익률이 꽤 나는 축에 속합니다. 또한 유형자산 6조로 자산총계의 30%이고 재고 또한 2조로 10% 정도, 그리고 미청구공사 금액이 7조 4천억으로 약 40%정도 비율입니다. 하지만 현금성 자산이 2천 억도 안되는데, 이는 20조 자산 대비 1%도 채 안되는 금액이죠.

 

채권 쪽 혈자리가 막혀있는 건데, 이는 캐시가 엄청 말라있어 빨리 뚫어주지 않으면 망하는 것이라고 워닝 사인을 넣고 있는 겁니다. 현금 흐름이 조 단위 적자를 내고 있으면서, 돈을 엄청 빌리는 즉 재무활동이 왕성하고, 영업이익은 아주 낮습니다. 이 패턴이 10년 째이어지는 것으로 보아 빌린 자금들을 모두 운영에 활용하고 있는 것으로 생각되는데, 분명 잘못된 것이죠. 그래서 보통 1년에 얼마의 Operating 현금 흐름을 보는지를 나타내는 비율을 EV / EBITDA로, 회사 차임금 규모 / EBITDA 입니다.

 

한국조선해양 재무상태를 살펴봅시다.

 

매출액 점점 증가 추세에 있으며 흑자 이익으로 전환되었으나, 여전히 영업이익은 전자에 머물러 있습니다. 주요 제품 및 서비스에 가보면, 조선업이 가장 크고 그 다음 해양 플랜트와 그린 에너지가 뒤따르고 있죠.  선박 계약가격은 동향표에 따라 계약 진행되기 때문에 전반적인 추세만 보면 됩니다. 특히, 원가를 보면 계속 올라가고 있는데, 매입가가 상승하는 기준이 되기도 합니다. 재무제표 주석 중 비용의 성격을 보면, 인건비 비중이 큰데, 이는 조선업의 경우 용접이 핵심인데, 이는 사람을 많이 필요로 합니다. 그래서 조선업의 경우 인건비와 재고 매입액 등이 큰 비중을 차지합니다.

 

주요 제품 및 서비스 : 유조선 - 벌크선 - 컨테이너 - LNG선(우리나라가 중국보다 앞섬) 으로 구성되어 있으며 LNG 운반선의 경우 강한 신조 발주 심리가 나타나고 있고 상황에 원가 상승이 추가적으로 겹쳐 신조 선가가 유지됩니다.

 

또한 조선업의 경우 개별로 제조원가 계산하게 되는데, 재고를 계산하는 다른 방식이 있는 다른 제조업과는 차이를 보이는 부분입니다.

 

재무제표에서 수주를 검색해 들어가면, 당기말 진행중인 공사와 관련된 내역을 볼 수 있는데 확실히 미청구 채권이 많습니다. 이는 조선업 영업 대부분이 대금회수 조건으로, 헤비 태일 방식이 큰 비중 차지하기 때문입니다. 산업 구조 상 어쩔 수 없는 것이죠. 

 

그렇다면 공사손실충당부채는 무엇인가요?  80정도의 원가가 투입되는 공사로 생각했어서 100정도에 만들어주겠다 했더니 원가가 갑자기 80에서 110으로 올라 이 공사가 마이너스가 되는 그런 경우들이 많습니다. 그래서 공사손실충당부채를 잡아놓는 겁니다.

 

환입액이란 내가 적자가 날 것이라고 생각했는데 생각보다 많이 안났을 때를 일컫는 말이며

계약부채 : 돈 먼저 받은 것, 보통 선수금이라 하는데 이게 계약 부채 정도로 이해하면 됩니다.

계약 자산 : 미청구 채권이 계약 자산 정도로 이해하면 됩니다. 

 

특히, 조선업의 경우 수주 잔고의 추세를 분석하는 것이 굉장히 중요하며 인도어 산업이기 때문에 CAPEX에 대한 투자가 많습니다. 

 

다음에는 이 강의에서 배운 내용을 토대로 직접 기업을 분석하려 합니다.