사모펀드에 대한 모든 것(5)

운용전략별 구분 

 

벤처캐피털 펀드

- 메드슨은 1985년 자본금 5000만 원으로 시작하여 창업 3년 만에 국내 의료용 초음파 진단기기 시장에서 시장점유율 1위를 차지

- 1996년 주식시장에 기업을 공개하는 데 성공하여 1996년 7월 기준 동 기업의 액면가 5천원짜리 주식이 10만원 내외로 거래 

- 이후 대규모 자금이 소요되는 신규사업 진출

- 메디슨은 국내 벤처 1호의 성공 사례로 간주

 

기업인수 펀드 

- 사업이 비교적 안정적이거나 성숙단계의 산업에 속한 기업 중 성장이 일시 정체되어 있거나 경영상의 비효율성이 높아 기업가치가 하락된 기업의 경영권을 행사할 수 있는 충분한 지분을 인수하거나 핵심자산을 매수한 후 재무구조 개선이나 사업구조조정 또는 기업합병 등을 통해 기업가치를 제고하여 운용이익을 추구하는 펀드. 

- M&A는 전략적 투자자에 의해 경영권을 매수하게 되고 기업의 다각화 차원에서 경영권을 매수한 후 피매수 기업은 매수기업의 자회사가 되거나 매수기업과 합병이 이루어진다. 

- 반면 기업인수는 재무적 투자자에 의해 경영권 매수가 이루어지며 기업가치를 제고한 후 재매각을 전제로 한다. 일반적으로 PEF에 참여하는 재무적 투자자는 경영 노하우와 기업가치 제고 경험에 따라 다른 투자자 패턴을 지닌다. 

- PEF 운용회사가 인수투자 경험이 없는 경우, 경영능력을 보유한 전략적 투자자와 컨소시엄을 구성하여 기업을 인수할 수 있다. 이때 전략적 투자자가 최대 주주로서 기업을 경영하고 PEF는 수동적으로 경영에 참여하여 자본이득을 추구할 수 있다. 

- PEF는 운용회사가 독자적으로 기업을 인수하거나 경영할 능력이 부족한 경우 전략적 투자자와 함께 기업을 인수하고 공동으로 기업을 경영해나갈 수 있다. 

- PEF 운용회사가 독자적으로 기업을 인수하고 전문 경영인을 선임하거나 내부의 컨설팅팀을 이용하여 이들을 기업경영에 참가시키는 방식으로 투자할 수도 있다. 

 

기업인수는 내부경영자매수펀드, 경영자매수펀드, 종업원 매수펀드 등 구분

내부경영자매수펀드(MBO펀드) - 외부 투자자가 아니라 인수대상기업의 경영진이 주도적으로 자금을 출자해 대상기업을 매수하는 형태의 투자 펀드. 기업인수 후 현재 경영진을 외부 전문 경영인으로 교체하거나 전략적 투자자인 새로운 경영진이 경영권을 확보하는 경우. 그리고 MBO와 MBI의 혼합 방식으로 현 경영진과 외부 경영자가 공동으로 인수기업의 경영을 담당하는 BIMBO라는 방식도 있다.  

EBO 펀드 - 인수방식이 MBO와 동일하나, 인수주체가 경영자가 아닌 종업원인 경우. 이는 기업부실이나 대주주의 잦은 교체로 기업 안정성이 낮을 때, 종업원이 단결하여 해당기업의 주식을 인수 또는 해당 사업부문을 영업양수하여 독립하는 방법으로 활용. EBO펀드를 구성하는 경우 임직원의 퇴직금, 저축한 자금 등이 주된 인수자금으로 사용되거나 금융기관으로부터 인수에 필요한 자금을 대출받고 인수대상 기업이 동 채무에 대한 상환을 보증하는 방식으로 이루어진다. 이때 종업원이 인수한 주식 전량을 대출해준 금융기관에 담보로 제공하기도 한다. 

LBO 펀드

- 자기자본 외 차입을 통해 자금을 마련하는 경우 차입인수라고 한다. 자금여력이 충분하지 않은 매수기업이 피매수기업의 자산 및 수익력을 바탕으로 은행이나 보험회사로부터차입 등을 통해 기업을 매수할 수 있다. M&A를 성사시킨 후 매수한 기업의 이익금이 자산 매각대금으로 차입금을 상환하는 방식이다. 적은 자기자본을 가지고 큰 기업을 매수할 수 있다는 장점. 

- LBO 펀드가 막대한 레버리지를 일으킬 수 있는 이유는 목표기업이 신생 벤처기업이 아니라 양의 현금흐름을 일으킬 수 있는 기업이기 때문이다. 따라서 LBO는 목표기업의 과거 현금흐름과 향후 현금흐름의 개선 가능성과 그 범위, 개선된 현금흐름으로 부채의 원리금을 상환할 수 있는 기간, 실질적 기업의 현금흐름을 향유할 수 있는 시점 등에 대한 분석이 요구된다.

- LBO 거래의 핵심은 자본구조화, 즉 해당 기업에 대한 인수자금 중 차입 비중과 자본구성을 어떻게 할 것인가에 있다. 이때 매수자금을 조달하여 매수대상 기업의 부채를 상환하고 경영권을 확보할 수준으로 주식 매수. 

- 일반적으로 자금의 대부분은 레버리지를 통해 조달하고 나머지는 펀드의 지분 자금을 통해 조달하게 된다. 따라서 LBO 거래에는 선순위부채, 후순위부채, 또는 메자닌 부채, 직접출자금을 의미하는 지분이라는 방식으로 자금조달이 이루어진다. 

선순위부채 

- 일반적으로 은행으로부터 차입한 것으로 은행이외의 보험기관 등으로부터 차입을 하게 된다. 후순위 대출 또는 메자닌 부채는 대부분 또다른 사모펀드인 메자닌부채펀드 또는 보험 회사나 기관투자자로부터 차입이 이루어진다.

- 일반적으로 LBO의 자본구조는 기업인수펀드의 직접 출자금을 20~30%로 하고 나머지는 후순위부채 20~30%, 선순위부채 50~60%로 구성된다. 이때 제 3자로부터의 차입금 규모와 비중을 어느 정도로 할 것인가는 기본적으로 차입금에 대한 해당기업의 부채상환능력에 좌우되는데 이를 평가하는 요소로서 해당기업 및 산업의 전망 및 변동성, 기업의 성장률, 영업이익의 지속가능성 등이 있다. 

LBO펀드 펀드 조성 단계 

- 펀드조성단계에서 블라인드 형태 또는 프로젝트 형태로 투자대상을 정하고 투자자를 모집하여 유한책임 사원과 무한책임사원이 만든 합자회사 형태로 PEF를 설립한다. 

- 무한책임 사원 중 1인 이상을 업무집행사원으로 두도록 되어 있다. 

- 투자 실행단계에서는 적정 투자대상 기업을 물색하는 기업탐색 과정, 투자 후보 기업에 대한 영업 및 현황을 살펴보는 실사과정을 거친다. 

- 그리고 수익의 극대화와 리스크를 최소화하기 위한 출자 및 차입 규모를 결정하고 해당 기업의 가치를 평가하는 거래 구조화 및 평가 과정, 기업의 매입가격을 매도인과 협상하고 결정하는 매입가격결정, 투자대상기업의 주주 및 채권자에게 매입대금을 지급하고 주식의 소유권을 이전하는 자금집행 및 거래종결 과정을 거친다. 

- 투자대상 기업의 선정기준에 따라 후보기입이 선정되면 실사 작업ㅇ르 통해 매입가격을 매도인 측에서 제시하고 자본구조화, 즉 해당 기업에 대한 인수자금 중 차입비중과 자본구성을 어떻게 할 것인가에 대하여 검토. 

- LBO의 전형적인 형태는 매수대상기업의 인수를 위해 별도의 특수목적회사를 설립하고 이 SPC가 출자증권과 채권을 발행하여 조달한 자금으로 매입대금을 지급하는 방식이다. 이때 대상기업의 부채가 많은 경우 제3자로부터 차입 대신 해당 부채를 인수하고 기업인수 펀드에 의해 조달된 자본금만 매도인에게 지급하는 방식이 활용되기도 한다.

- 업무집행사원은 무한책임사원이므로 회사에 대한 무한책임을 지게 되나 현실적으로 SPC를 유한주식회사로 만든 후 차입하게 되어 무한 책임을 지지 않는다.

- 이러한 이유 뿐 아니라 SPC를 만드는 주된 요인은 세금 문제에 기인한다.

- 일반적으로 조세회피지역에 SPC를 만들어 중복과세를 피하고 비용 절감을 통하여 다양한 PEF가 기업 인수 기회를 포착하도록 하고 있다. 

LBO 자금구조 및 가치증대 과정 

그림에 대한 설명

- 기업인수 직전 대상기업의 대차대조표를 살펴보면 투자 당시 자기자본가치는 300억원이었고 부채/자기자본배수는 2.3배 수준이었다. 그러나 PEF 및 SPC 자기자본으로 매수 직전 자본 중 경영권의 획득이 가능한 수준인 D에 해당하는 200억 원을 차입하여 합병하고 금융기관으로부터 존속회사의 차입금에 해당하는 800억원을 차입하여 나머지 자본감자 100억원과 기존부채 700억원을 상환하였다. 따라서 매수직후 존속회사의 자기자본은 200억원으로 부채/자기자본 비율은 4로 증가. 

- 잠재능력에 비하여 저평가된 기업을 인수하여 정상화시킨 후 매각함으로써 작은 투자자금으로 막대한 이익을 볼 수 있음.

- LBO가 성공하기 위해서는 매수대상 기업이 안정적인 현금흐름을 창출하여 존속기업의 부채를 상환할 수 있어야 함. 

- 이러한 구조조정 과정에서 경영개선이 이루어지고 안정적으로 현금흐름이 창출 되면 부채 상환과 더불어 상환된 부채규모애 준하여 자기자본 가치가 증대 된다. 

- 그림에서 약 5년 후 기업가치 제고 과정을 통해 F만큼 부채를 상환하고 영업수익 등으로 기업가치가 H만큼 증대되어 PEF의 최종 지분은 1100억 원이 되고 부채..자본 배수 역시 2배로 하락.

- 즉 5년이 경과한시점 기업의 전체적인 자산 가치는 150% 증가하였고 자본투자자의 자기자본가치는 366.7% 증가하고 부채/자본 배수는 2.3배에서 2.0배로 감소한 것을 볼 수 있다.

- 결론적으로 차입을 통한 레버리지 효과에 의한 자기자본가치 극대화가 LBO 거래의 기본적인 동인이라고 할 수 있다. 

- 손실을 보는 사례도 많이 알려져 있다.

- 인수대상기업이 경기변동이나 기술 발전, 임금 상승 등 기업의 영업실적이 달성되지 못할 위험이 있는데 이러한 경우 현금흐름이 나빠져 기업의 부채를 지속적으로 상환하지 못하는 상황에 직면할 수 있다. 

- 시장 가격 변화로 자산이 순조롭게 매각되지 못하여 이자 부담이 커질 수 있으며 인수시점 또는 인수 직후 금융 시장의 악화로 선순위부채나 후순위 부채 조달이 제대로 이루어지지 않을 위험도 존재한다.

- 이러한 경우 자산이 지가로 매각되거나 높은 이자율에 당면하여 LBO 거래 자체가 이루어지지 않거나 예상보다 낮은 수익을 실현할 수 있으므로 이러한 총체적 위험요소에 대한 분석이 요구된다. 

바이아웃펀드

- 매입 3~5년 이후 가치 제고 과정을 거친 후 투자자금을 회수하게 되는데 경영권 매각, 기업공개, 유상감자 및 배당, PEF 자체 상장의 방법이 사용

- 경영권 매각은 인수기업가치를 상승시킨 후 PEF가 가지는 지분을 모두 제3자에게 처분하는 경우로 대상기업과 동종업종이거나 사업 다양화를 지향하는 전략적 투자자 또는 다른 PEF에 매각할 수 있다.

- 기업 공개는 인수한 회사를 공모절차를 거쳐 주식시장에 상장하여 일반투자자에게 매각하는 회수 전략

- 유상감자 및 배당은 새로운 차입으로 기존의 주식을 유상감자한 후 이를 재원으로 배당금을 지급받는 투자회수 방식

- PEF 자체 상장은 2006년 KKR의 상장과 같이 PEF 운용회사를 공개시장에 상장하는 것으로 인수자금 조달과 투자자 자금 회수 측면에서 유리. 투자자가 기업인수펀드를 운용하는 PEF 운용회사가 발행한 주식이나 채권을 보유하면 PEF 운용회사는 자금 조달에 이득.