펀드에 대해서 (3) (Feat. PEF 투자 절차)

1 ) 투자대상 발굴 및 선정

> PEF들의 투자대상 발굴 및 선정 절차는 각 펀드별 전략에 맞게 주로 사전시장 분석과 더불어 운용인력들의 개인 네트워크를 병행하여 진행된다 

> 다양하고 독점적인 투자대상 발굴 원천을 보유하고 있다는 점은 향후 투자 및 자금모집 시에 매우 중요한 요소가 될 수 있다. 

> 배타적인 투자대상 발굴의 경우 경쟁이 심한 다른 투자 건들에 비해서 추가 수익률을 올릴 가능성을 높일 수 있어서 그런 역량을 가진 펀드의 초과 수익률 달성에 기여하게 된다. 

> 따라서 실적과 평판이 좋은 업계 유수의 운용사일수록 투자대상 발굴과 관련하여 선순환적인 경쟁적 우위를 점할 가능성이 높다고 할 수 있다. 

> 사전 시장 분석 

- 거시경제 및 경기를 감안하여 향후 유망한 산업에 초점을 맞추어 그러한 산업 내에서의 투자기회를 발굴하는 'Top down Approach' 와 개별기업들 중에서 펀드의 투자전략에 맞는 재무 및 영업 성과가 예상되는 기업들을 발굴해가는 'Bottom-up Approach'를 병행하여 수행한다.

'Top down Approach' : 통상적으로 개별 주식보다 전체적인 경제주기 및 환경을 고려하여 거시적인 관점에서 투자대상을 발굴하는 방식. 절대수익률 달성을 목표로 하는 PEF의 경우 글로벌 MACRO트렌드 및 각 국가의 경제 상황을 고려하여 그 국가 내에서 어떤 종류의 산업을 중점적으로 투자할 것인지 검토하여 그 해당 산업 군에서 적정한 투자대상 기업을 발굴하는 방식. 해외 대형 PEF들의 경우 이러한 Top down approach를 내부 조직 및 시스템적으로 구조화하여 투자대상 발굴에 활용하며 별도의 산업별 또는 관련 리서치인력을 보유하여 풍부한 투자 경험을 바탕으로 각 산업별 전문성을 축적 하고 있다. 

'Bottom-up Approach' : 각종 자료와 데이터베이스를 토대로 성장성과 수익성이 높은 회사들을 개별 기업별로 발굴하는 방식. 아래와 같은 기준을 가지고 투자대상 발굴
저평가된 가치 : 기업의 내제 가치가 시장 거래배수에 비해 저평가된 기업 
수익성 : 업계 내의 높은 시장점유율을 토대로 높은 마진율을 지닌 기업 
현금창출력 : 안정적인 영업으로 꾸준히 현금을 창출하는 기업 
투자 수익성이 높은 기업
산업 내에서 전략적 중요도로 인해 M&A대상으로 매력도가 높은 기업 
효율적인 운영과 구조조정, 자산매각을 통해 턴어라운드가 가능한 기업 
성장성이 높은 기업 
운용역들이 직접 조사하여 발굴하기 때문에 진행될 경우 통상 배타적인 절차를 통해 투자할 수 있다는 장점. 그러나 M&A 산업과 PEF시장이 성숙단계에 진입하게 되면서 많은 투자은행, 회계 법인 등의 자문사들이 이러한 잠재 투자회사에 대한 투자 가능성을 미리 타진하여 경쟁적인 투자절차를 진행하는 경우가 많아지기 때문에 점점 베타적인 투자 기회발굴이 어려워질 수 있다. 

1 ) 실사

실사의 목적

- 대상 회사와 그 산업에 대한 이해도 극대화

- 투자대상 회사의 성장성 및 수익성에 대한 진단

- 제공한 자료의 정확성 검증 및 위험 요인 분석

- 추정 재무제표 작성 및 기업가치 평가를 위해 필요한 자료 정리, 분석 

- 실사 개시와 동시에 PE운용역들은 프로젝트 매니저 역할을 수행하면서 회사의 가치평가를 위해 필요한 각종 자료들을 요청하고 분석하여 궁극적으로 가치평가를 위한 추정 재무제표 및 재무예측 모델을 만들어서 여러 가지 시나리오별 추정 수익률을 계산하는 작업을 병행한다. 

- 또한 바이아웃 투자의 경우 이러한 실사 활동과 동시에 인수이후 경영진 선임에 대한 계획과 인수 후 통합 및 중장기 기업가치 증대 계획을 수립하여야 한다.

실사의 종류 및 수행 주체

- PEF의 운용역들은 전체적인 실사 프로세스를 ㄷ주도적으로 관리하면서 각 실사팀들 간의 역할 및 책임을 조정하고 실사 도중 발견되는 주요 이슈들을 정리하고 함께 논의하여 이에 따라 실사의 기간과 범위를 함께 조정하는 역할을 수행한다. 

- 이와 동시에 실사를 통해 정리된 투자대상 회사의 재무/영업 자료 및 리스크 요인들을 고려하여 기업가치 평가작업을 수행한다. 

- 통상적으로 해당 영역의 전문 인력들을 보유한 회계/세무법인, 법무법인 등을 함께 고용하게 된다. 또한 투자대상 회사의 사업이 특수하거나 또는 외부에 알려진 자료가 부족할 경우 해당 산업에 정통한 전문가 및 컨설턴트를 영입하여 영업 및 전략에 대한 실사를 수행하게 한다. 

실사기간 및 절차

- 실사는 짧게 3주, 보통 4~6주 정도의 기간 동안 실시되며 매도자와 매수자 간의 관계와 협상에 따라서 그 기간과 범위가 결정된다. 입찰 절차에 따라서 실사 일정이 진행되며 통상 투자 의향서 제출 이전에 기본적으로 제공된 자료를 통해 수행되는 예비실사로 우선협상 대상자로 선정된 이후 진행되는 본 실사로 나누어서 진행. 

- 투자 계약 체결 이후에는 계약 조항에 따라 종결 이전에 최종 인수가격조정을 위한 상세실사를 수행하는 것이 일반적. 

- 실사 작업은 투자대상 회사의 규모와 해당 업종에 따라서 편차가 있지만 보통의 경우 여러 전문 기관들이 참여하고 당사자들 모두가 상당한 시간과 비용을 투자하면서 진행되는 작업이므로 최대한 효율적으로 잔행 

- 효율성과 더불어 실사 과정에서 제공받은 정보들을 각 실사 팀에 상시 유기적으로 공유되도록 하여 실사 자료 요청이 중복되거나 제공받은 주요 정보에 대한 검토 사항이 누락되는 일이 없도록 해야한다. 

주요 실사 영역 및 항목

- 회계 세무 실사 (사업별손익계산서, 원가명세서, 대차대조표, 스톡옵션부여현황 및 행사내역, 과거 중요회계처리 방법 변경 내역, 각 자 회사과거 손익계산서, 재무상태표 및 내부거래내역, 연도별 계정 잔액, 비반복적 비용 내역,  과거 연도별 설비투자 비용, CARPEX 내역, 주요 매입 연도별 구매 회전율)

: 회계 및 세무 실사는 PEF의 투자검토를 위한 가장 기본적이고도 필수적인 실사이다. 

: 자산이나 부채가 적절하게 반영되어 있는지 과거의 이익을 제대로 장부에 기장하였는지 등을 확인하는 작업

: 대부분의 경우 회계법인에 용역을 주어 회계사, 세무사 같은 전문 인력들과 함께 실사를 수행하는 것이 일반적이며 

: 대부분의 주요 회계법인들의 경우 이러한 회계 세무 실사와 관련하여 내부적으로 전담팀을 두어 해당 업무와 관련한 전문성을 보유하고 있다. 

: 특히 이러한 회계 및 세무 실사 보고 사항들은 향후 설명될 기업가치 평가의 기준이 되는 과거, 최근 12개월 및 향후추정 제무재표 를 작성하는 데 활용되기 떄문에 전체 실사과정에 있어서 매우 중요 

- 법률 실사(본계약 체결 및 이행에 지장을 초래할 수 있는 법률 상 규제, 인수가격에 영향을 미치는 사항, 자본 계약시 매도인에게 특정한 진술과 보상을 요청해야할 사항 )

: 법률 실사는 일반적으로 투자대상 회사의 법적, 제도적인 위험 요인을 분석하여 이를 통해 파악된 이슈들을 계약서에 반영하여서 투자이후 법적인 위험을 최소화하는 것을 목표 

: 보통 법률 실사는 법무법인이나 M&A 법률 실사 전문변호사를 고용하여 거래 관련 계약서 작성 업무나 병행하는 것이 일반적

: 효율적인 진행을 위해서 실사보고서 작성 이전에 PEF가 보유한 투자대상 회사의 사업에 대한 지식이나 경험의 수준에 따라서 회사에 대한 전반적이고 상세한 정리를 할지 아니면 핵심 이슈 위주로 요약할 지를 결정하여야 한다. 

: 또한 실사가 어느 정도 진행되어서 대부분의 이슈가 파악되었을 경우 정리하여야 할 정보 및 핵심 이슈들을 어느 정도 수준으로 정리할 지에 대해서 논의하여야 한다. 

- 사업 및 전략 실사 (과거 5년간 상버부별 세무 재무제표, 제품별 월별 매출액, 내부주요 성과지표 )

: 사업 및 전략 관련 실사는 투자대상 회사가 속한 산업에 대한 정보가 부족하거나 입수할 수 있는 산업 정보가 많더라도 대상 회사에 대해 심층적인 분석이 필요할 경우 해당 분야의 전문가 집단 또는 컨설턴트를 고용하여 제3자 기관의 조사 및 분석 결과를 정리한 실사 보고서를 작성하는 것이다. 이러한 실사 결과를 바탕으로 투자 대상 회사가 속한 산업의 투자 매력도와 향후 성장성 및 수익성을 추정. 

: 사업 및 전략 실사가 중요한 이유는 회계 세무 및 법률 실사가 주로 과거의 재무제표에 근거한 회사의 현황에 초점을 맞추는 데 비해서 영업과 중장기 전략에 대한 실사는 대상회사의 투자 이후 중장기 실적 추정을 목표로 진행

: 또한 실사를 통해 도출된 결과를 가지고 인수 인후의 기업가치 제고에 대한 전략 및 실행 계획을 수립하여 투자회수 때까지 이러한 계획들을 집행하게 되므로 이를 위해서 실사 기간 중에 많은 시간을 투자하여야 한다. 

- 경영진 미팅

 : 실사기간 중에 자료를 요청하여 제공받아 분석하는 것 외에도 투자대상 회사의 경영진과의 미팅을 통하여 추가 정보를 파악할 수 있다. 

: 일반적으로 대표이사, CFO, 전략기획 임원, 마케팅 영업담당임원, 각 사업부문별 부문장 등 주요 경영진 들과의 인터뷰를 요청하여 기존 경영진의 역량을 파악하고 추가 질의 사항에 대한 정량적 정성적인 답변을 듣고 종합적으로 투자의사 결정을 내리게 된다. 

- 공장 현장 실사

: 투자대상 회사가 제조업이어서 공장을 보유하고 있거나 기업가치에 영향을 줄 수 있는 영업용 또는 비 영업용 자산을 보유하고 있을 경우 현장 실사를 요청하여 해당 사이트를 방문하기도 한다. 

: 이를 통하여 해당 공장이나 자산이 장부상의 내용과 동일하게 존재하고 또 적정한 가치로 평가되어 있는지 직접 확인하는 것이 중요하다. 특히 투자대상 기업이 비업무용 부동산을 많이 보유하고 있는 경우 해당 부동산을 직접 방문하여 확인하여 적정 가치를 별도로 산정하는 것이 중요하며 이를 위하여 종종 별도의 자문사를 고용하기도 한다.